垒知集团(002398.CN)

垒知集团(002398):乘行业变革之风 垒知逐浪高

时间:20-08-21 00:00    来源:中国国际金融

投资亮点

首次覆盖垒知集团(002398)(002398)给予跑赢行业评级,目标价16.50元,对应2021 年P/E 倍数18.0x。理由如下:

行业趋势:市场稳步扩容,供需双向变革,行业加速集中。

2019 年减水剂市场规模约400~500 亿元,我们预计中长期行业CAGR 为5%+。竞争格局上,因资金、技术门槛较低,CR3不足15%。近年随环保趋严,化工“退城入园”倒逼大批小企业出清,且大幅提高了扩产门槛;而“砂石禁采”下机制砂快速替代天然砂,骨料质量参差不齐,减水剂面临更为复杂的产品需求环境,配方迭代频次提升,使得减水剂厂商服务属性愈发凸显。我们认为在环保政策(供)+服务能力(需)的双向变革中,龙头企业将进一步抢占市场份额,行业呈加速集中趋势,我们预计未来3-5 年CR3 将超30%。

减水剂业务:区域先发抢点,服务增强粘性。垒知作为减水剂行业前二,市占率约为5%。因减水剂受区域半径限制,垒知通过自建+收购快速扩张,已完成全国区域布局(13 省设有母液基地),且精准扎根各大核心城市群,多地区市占率第一,其中福建、贵州等地市占率已超30%。服务上,垒知依托自身混凝土业务对业务人员进行沉浸式培训,以了解砂石差异、解决客户需求。展望未来,公司将在未来3-4 年加大产能投放(已规划产能占现有产能30%),并随城市群建设快速成长,进一步抢占市场份额,我们预计未来3 年减水剂收入CAGR 超28%。

检测业务:需求稳增,扩领域+跨区域齐头并进。我们预计建工检测行业随种类、参数、频率的提升将稳步增长。垒知以福建地区为基,稳扎稳打,现已成为当地规模最大的、资质最全的建工检测企业;并以并购拓展至其他区域、其他检测领域,内源+外生增长并行。我们认为未来三年公司检测业务收入CAGR 有望达15%,预计2022 年检测业务净利润将达到1.4 亿元,为公司成长提供优质现金流。

我们与市场的最大不同?我们觉得市场低估了减水剂行业逐步显现的服务属性,以及公司业绩增长的确定性。

潜在催化剂:小企业加速退出,检测业务扩张超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.68 元、0.92 元、1.17 元,CAGR 为26.4%。当前股价下分别对应18.6x/13.9x 2020/21e P/E。

我们首次覆盖垒知集团,给予“跑赢行业”评级,我们采用分部估值,给予目标价为16.5 元(对应24.3x/ 18.0x 2020/21e P/E),隐含30%上行空间。

风险

原材料价格波动;应收账款恶化的风险;下游需求不及预期。